承德露露(000848) 事件★★◈：公司披露2025年中报★★◈，1-6月实现营收13.84亿元★★◈，同比下降15.30%★★◈；实现归属上市公司股东净利润2.58亿元★★◈，同比下滑11.97%★★◈；2025Q2实现营收3.82亿元★★◈，同比下滑6.10%★★◈，Q2归属上市公司股东净利润0.43亿元★★◈，同比下降9.00%★★◈。 25年“小年”叠加整体消费疲弱态势★★◈，上半年营收持续承压★★◈，水系列新品初步贡献★★◈。2025年春节较早而2026年春节较晚★★◈，全年“小年”判断★★◈。上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响★★◈，主品杏仁露营收13.04亿元★★◈，下滑17.67%★★◈，果仁核桃营收0.38亿元★★◈，同比下降4.37%★★◈；植物奶营收761万元★★◈，同比下滑21.97%★★◈。Q2总营收下滑幅度收窄至6.10%★★◈，主因水系列新品二季度招商铺市★★◈，剔除水系列收入0.33亿元★★◈，Q2营收下滑14.16%★★◈。公司对将水系列打造成第二成长曲线初有贡献★★◈。植物奶系列下滑★★◈，我们判断主因公司Q2市场投入更加聚焦水系列★★◈。 费用投入加强★★◈，成本利好突出★★◈，净利润率仍有提升★★◈。上半年销售费用2.81亿元★★◈，同比增长2.93%★★◈，其中广告宣传费1.69亿元（占比60.10%）★★◈，同比增长2.8%★★◈，主要系Q2推新品广告和渠道费用增长所致★★◈，Q2销售费用同比增幅达到29.31%★★◈，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）★★◈。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct至18.67%★★◈，主要得益于毛销差提升★★◈，Q1和Q2毛利率同比分别提升4.38pct和4.45pct★★◈，而同期销售费用率分别提升2.14pct和7.11pct★★◈。成本利好持续兑现★★◈，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位★★◈，公司前期采购储备充足★★◈，预计低成本杏仁可持续至2025Q3★★◈，主要包材马口铁价格亦低位★★◈。 现金流保持高质量★★◈，红利股成色足★★◈。公司Q2销售商品收到现金4.32亿元236rr★★◈，同比增长14.38%★★◈，收现比为1.13★★◈；6月末账面货币资金余额32.39亿元★★◈，较上年同期高5.46亿元★★◈。上半年公司支出2024年度分红3.15亿元J9游会真人游戏第一品牌★★◈，2025年内现金分红与回购（拟）合计比例高★★◈。公司账面现金充裕★★◈，分红保障高★★◈，持续分红意愿强★★◈，红利股成色足★★◈。 回购进入关键期★★◈。公司2024年11月召开股东大会审议通过大额回购注销计划★★◈，拟回购不低于3000万股★★◈，至7月31日累计回购300万股★★◈，仅为回购计划下限的10%★★◈。我们认为9-11月进入回购关键期★★◈。 盈利预测与投资评级★★◈：基于半年度表现★★◈，以及小年现实★★◈，我们调整全年营收及盈利预测★★◈。2025年推新坚决★★◈，费用投放较高★★◈，部分抵消成本下降红利★★◈。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观★★◈。新品季度贡献刚起步★★◈，将继续观察★★◈，如若铺货动销好于预期★★◈，则市场对公司中期成长看法改观★★◈。我们预计2025/2026/2027年公司营收为29.21/32.36/35.34亿元(前值33.07/38.16/41.37亿元)★★◈，归母净利润6.04/6.64/7.33亿元(前值为6.80/8.27/9.03亿元)★★◈，当前市值对应PE为15.1/13.8/12.5X★★◈，基于强回购支撑和年末大年的切换★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：宏观承压消费提振不及预期★★◈，新品推广不及预期★★◈，折旧摊销风险★★◈，食品安全风险等★★◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 行业端★★◈：杏仁露市场规模稳定★★◈，公司龙头地位显著★★◈。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道★★◈，该细分赛道已经进入成熟期★★◈，行业需求相对稳定★★◈。公司是国内最大的杏仁露生产厂家★★◈，市占率达到90%★★◈，龙头地位显著★★◈，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史★★◈。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露★★◈，其中包括原味★★◈、无糖★★◈、浓情款★★◈、迷你款★★◈、经典低糖等★★◈。此外还有核桃露236rr★★◈、果仁核桃露产品★★◈、杏仁奶★★◈、巴旦木奶等产品★★◈。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%★★◈，占据绝对主导地位★★◈，其他产品收入占比均不高★★◈，果仁核桃系列收入占比为2.58%★★◈。 收入端★★◈：未来三年收入增长确定性较强★★◈，新品有望贡献增量★★◈。公司2024年4月17日股权激励落地★★◈，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例★★◈，其中营收考核占60%★★◈，利润考核占40%★★◈。以2023年为基础★★◈，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元★★◈，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%★★◈。杏仁露基本盘稳中有增236rr★★◈，新品养生水系列有望贡献增量★★◈。 25年公司推出新品养生水系列★★◈，共有四款口味★★◈，分别是桂圆姜枣★★◈、陈皮乌梅★★◈、枸杞桑葚236rr★★◈、枇杷秋梨★★◈。新品定位既符合行业健康化发展趋势★★◈，同时也顺应了传统文化兴起的潮流★★◈。养生水行业仍处在发展初期★★◈，公司有望分享行业高速增长的红利★★◈。 利润端★★◈：成本价格回落贡献利润弹性★★◈，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳★★◈。部分重点原材料价格回落明显★★◈，利好公司毛利率236rr★★◈。野山杏仁★★◈、白砂糖★★◈、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物★★◈。野杏仁主要产于河北山西等地★★◈，23年野杏仁价格创新高★★◈，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年★★◈，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落★★◈。根据河北承德苦杏仁采购价★★◈，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克★★◈，去年同期价格在35-40元/千克★★◈，同比下降约30%-40%★★◈。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势★★◈，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨★★◈，同比下降约6%★★◈。马口铁跟随钢材波动★★◈，25年以来钢材价格同比略有下滑★★◈，幅度在6%左右★★◈。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct★★◈，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧★★◈。同时公司出台股权激励★★◈，股价诉求理顺★★◈，有释放业绩动力★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元★★◈，同比增长5.76%/9.88%/9.34%★★◈；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿 元 ★★◈， 同 比 增 长 7.16%/5.84%/7.36%（ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润 7.30/7.64/8.11 亿 元 ★★◈， 同 比 增 长 9.56%/4.62%/6.24%） ★★◈， 对 应 EPS 为0.68/0.72/0.77元★★◈，对应当前股价PE为14/13/12倍★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：原料成本扰动★★◈，行业竞争加剧★★◈，新品不及预期★★◈，食品安全等风险★★◈。

　　承德露露(000848) l投资要点 新品露露草本铺货顺利★★◈，公司坚定决心打造第二成长曲线★★◈。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段★★◈，由于较契合当下的消费者心态和理念★★◈、行业空间广阔★★◈，目前的竞争格局相对良性★★◈，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利★★◈，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模★★◈，以应对未来可能变化的竞争格局★★◈。董事长亲自牵头新品研发★★◈、推广和销售等工作★★◈，体现了公司对于新品的重视程度★★◈。新品采用了低糖配方★★◈，符合软饮行业低糖化的健康趋势★★◈，并通过配料表干净★★◈、健康★★◈，用料真材实料等形成差异化定位★★◈。从当前铺货进度来看★★◈，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利★★◈，包括KA★★◈、商超★★◈、便利店和特渠等★★◈，南方市场进展稍缓一些★★◈、也符合预期★★◈。目前渠道草根调研反馈动销情况不错★★◈、部分网点形成较好复购★★◈。公司借助原有的杏仁露销售团队★★◈，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点★★◈、在传统淡季推进养生水的市场工作★★◈，提升人效★★◈，同时推出新品相应的销售激励政策★★◈，调动团队积极性★★◈。公司4月线月底投放梯媒（分众）★★◈，迅速提升新品曝光量★★◈，瞄准年轻人和商务市场★★◈，后续广告内容将继续迭代更新★★◈、持续打造传播记忆点★★◈，同时新品的扫码红包活动预计有序落地★★◈、拉动铺货后的终端动销★★◈。 南方市场持续拓展★★◈，积极对接新渠道★★◈。公司在南方设立工厂★★◈，同时派驻相应人员★★◈，近两年新设4个南方销售大区★★◈，以开拓南方市场★★◈。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异★★◈，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整★★◈，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升★★◈。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场★★◈。针对电商和零食量贩等渠道★★◈，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接★★◈，应对其对价盘的影响★★◈。 成本价格回落贡献利润弹性★★◈，股权激励持续提升内部积极性★★◈。部分重点原材料价格回落明显★★◈，利好公司毛利率★★◈。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料★★◈，野杏仁主要产于河北山西等地★★◈，23年野杏仁价格创新高★★◈，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年★★◈，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落★★◈，25年有望贡献成本节省★★◈、给与市场投入端★★◈、新品推广端更好的支持★★◈。股权激励第一个考核期达成解锁★★◈、提升团队士气★★◈。 l盈利预测与投资建议 我们从品牌基因看★★◈，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性★★◈，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸★★◈、后续预计有更多新品储备值得期待★★◈。目前新品以代工为主★★◈，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产★★◈、回收代加工端的利润★★◈。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口★★◈、预计Q2将企稳回升★★◈、其需求韧性很足★★◈，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放★★◈、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量★★◈，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长★★◈。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元★★◈，同比增长5.01%/10.14%/5.39%★★◈；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元★★◈，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元★★◈，同比增长9.55%/8.16%/2.96%）★★◈，对应EPS为0.68/0.74/0.77元★★◈，对应当前股价PE为16/14/14倍★★◈。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健★★◈，成本逻辑的持续兑现★★◈，激励落地后积极求变★★◈，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场★★◈，维持“买入”评级★★◈。 l风险提示★★◈： 原料成本扰动★★◈，行业竞争加剧★★◈，新品不及预期★★◈，食品安全等风险★★◈。

　　承德露露(000848) 事件 2025年4月23日★★◈，承德露露发布2024年年报及2025年一季报★★◈。 投资要点 Q1业绩表现承压★★◈，成本利好逐步显现 业绩符合预期★★◈，春节错期影响致Q1业绩承压★★◈。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元★★◈，分别同比+11%/+4%★★◈；其中★★◈，2024Q4分别为11.28/2.47亿元★★◈，分别同比+23%/+27%★★◈。2025Q1分别为10.02/2.15亿元★★◈，分别同比-18%/-13%★★◈。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降★★◈，市场投入加大致费用率提升★★◈。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%★★◈，分别同比-0.5/-1.3pcts★★◈，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts★★◈。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%★★◈，分别同比+4.4/+1.4pcts★★◈，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts★★◈。经营净现金流表现稳健★★◈，Q1销售回款同比承压★★◈。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元★★◈，分别同比+0.5%/-88%★★◈；销售回款分别为36.06/9.98亿元★★◈，分别同比+11%/-19%★★◈。截至2025Q1末★★◈，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）★★◈。 杏仁露稳健增长★★◈，期待新品表现 分产品来看★★◈，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元★★◈，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%★★◈；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%★★◈，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts★★◈。主品杏仁露保持稳健增长★★◈，同时公司推出系列新品★★◈，包括与咖啡★★◈、红茶★★◈、茉莉花茶等相结合产品★★◈。量价拆分来看★★◈，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%★★◈，主品以量驱动为主★★◈，均价表现基本平稳★★◈。2025年3月20日★★◈，公司推出新品“露露草本”★★◈，包括4种口味★★◈，采取低糖0脂0香精配方★★◈，主打轻养生概念★★◈，期待新品表现★★◈。 北部引领增长★★◈，直销渠道表现亮眼 分地区来看★★◈，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元★★◈，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%★★◈，北部地区基本盘稳健增长★★◈，中部地区亦取得较好增长★★◈。分渠道来看★★◈，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元★★◈，分别同比+8.28%/+136.65%★★◈，直销渠道表现亮眼★★◈，主要系线上电商运营策略有效★★◈，京东稳定类目前三名★★◈，拼多多为回头客好店★★◈，同时通过抖音店铺直播投流★★◈。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家★★◈，学校商店203家★★◈，打造形象店6338个★★◈，举办宴会7001场★★◈，开发餐饮店9028个★★◈。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头★★◈，持续开拓市场★★◈，空间仍足★★◈。在股权激励和员工持股计划的加持下★★◈，有望提升内部信心★★◈，激活经营活力★★◈。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元★★◈，当前股价对应PE分别为14/13/12倍★★◈，维持“买入”投资评级★★◈。 风险提示 新品推广不及预期风险★★◈，成本上涨风险★★◈，南方市场开拓不及预期风险★★◈，市场竞争加剧风险★★◈，杏仁露增长不及预期风险★★◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 事件★★◈：公司发布2024年报及2025一季报★★◈。24年公司实现营收32.9亿元★★◈，同比+11.3%★★◈；归母净利润6.7亿元★★◈，同比+4.4%★★◈；25Q1实现营收10.0亿元★★◈，同比-18.4%★★◈；归母净利润2.2亿元★★◈，同比-12.53%★★◈。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税）★★◈，合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税）★★◈，现金分红率47%★★◈。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成★★◈，受春节错期影响★★◈，24Q4收入同比高增★★◈，25Q1同比下滑★★◈，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平★★◈。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量★★◈。 杏仁露主业稳健增长★★◈，新品开拓有望贡献增量★★◈。1★★◈、分产品看★★◈，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元★★◈，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%★★◈，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%★★◈。由于春节旺季提前备货★★◈，24Q4整体单品动销表现较好★★◈。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品★★◈，主打“药食同源”理念★★◈，单瓶定价5元左右236rr★★◈，目前已在电商平台★★◈、线下多地市场铺货★★◈，预计随着中式养生水市场爆发式增长★★◈，后续有望带来新增量★★◈。2★★◈、分地区看★★◈，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元★★◈，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%★★◈。3★★◈、分渠道看★★◈，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元★★◈，同比+8.3%/+136.7%★★◈。公司积极开拓餐饮★★◈、现代★★◈、宴会★★◈、电商等渠道★★◈，致力于实现全渠道覆盖★★◈。24年公司共开发交通枢纽商店141家★★◈，学校商店203家★★◈，打造形象店6338个★★◈，举办宴会7001场★★◈，开发餐饮店9028个★★◈。截止24年底★★◈，公司经销商数量922个★★◈，净增加56个★★◈。 下半年成本红利释放★★◈，盈利显著改善★★◈。1★★◈、24年毛利率为40.9%★★◈，同比-0.5pp★★◈。24年毛利率基本保持平稳★★◈，23年受天气影响野山杏仁大幅减产★★◈，24年产量增加带动下半年采购成本下行★★◈。24Q4毛利率39.8%★★◈，同比+2.1pp★★◈；25Q1毛利率为48.1%★★◈，同比+4.4pp★★◈；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%★★◈。2★★◈、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%★★◈，分别同比+1.1/+0.6pp★★◈。销售费用率提升主因电商运营★★◈、新市场开发★★◈、新产品上市等方面投入增加★★◈，其中广告宣传费用2.1亿元★★◈，同比增长39.0%★★◈；管理费用率提升主因股权激励★★◈，24年股份支付1841万元★★◈。3★★◈、24年净利率为20.3%★★◈，同比-1.3pp★★◈；25Q1净利率为21.5%★★◈，同比+1.4pp★★◈。随着成本红利加快兑现★★◈，25Q1盈利改善幅度增大★★◈。 股权激励到位★★◈，新品积极布局★★◈。公司管理层稳定性得到验证★★◈，并成功实施股权激励★★◈，激励效果显现★★◈，既重视短期兑现★★◈，亦潜心布局长远★★◈。公司近年来加大研发投入★★◈，推新面市杏仁奶★★◈、杏仁大咖★★◈、巴旦木奶★★◈、有杏寻茶植物奶茶★★◈、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水★★◈，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料★★◈。随着草本养生水市场兴起★★◈，公司起步及时★★◈，已在北方市场加快铺市★★◈，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势★★◈，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域★★◈，覆盖更多消费场景★★◈，随着市场投入同步加大★★◈，销售有望起量★★◈。 盈利预测与投资建议★★◈。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元★★◈、7.9亿元★★◈、8.4亿元★★◈，EPS分别为0.67元★★◈、0.75元★★◈、0.80元★★◈。公司基本盘稳固★★◈，成本压力有望逐渐显现★★◈，未来激励机制有望进一步激发内部活力★★◈，新品升级或有望带来品类突破★★◈，渠道开拓空间明显★★◈。给予2025年18倍PE★★◈，对应目标价12.06元★★◈，首次覆盖★★◈，给予“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：市场竞争加剧★★◈、原材料供应及价格波动★★◈、新品推广不达预期等风险★★◈。

　　承德露露(000848) 公司公告2024年年报及2025年1季报★★◈。2024年公司营收32.9亿元★★◈，同比+11.3%★★◈，归母净利6.7亿元★★◈，同比+4.4%★★◈。受春节错期影响★★◈，公司季度间业绩波动较大★★◈，若将4Q24及1Q25合并来看★★◈，整体业绩表现稳健★★◈，受益成本红利释放★★◈，1Q25毛利率提升幅度较大★★◈。维持“买入”评级★★◈。 支撑评级的要点 受春节错期影响★★◈，公司季度间波动较大★★◈，如果结合4Q24★★◈、1Q25一起看整体业绩表现稳健★★◈。（1）2024年公司营收★★◈、扣非归母净利分别为32.9亿元★★◈、6.6亿元★★◈，其中营收略超公司此前规划的目标值★★◈，扣非归母净利达到区间值★★◈，根据公司公告★★◈，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%★★◈，基本完成24年股权激励目标★★◈。受春节错期影响★★◈，1Q25公司业绩下滑幅度较大★★◈，但如果结合4Q24和1Q25一起看★★◈，4Q24+1Q25营收★★◈、归母净利增速分别为-0.8%★★◈、+4.9%★★◈，利润增速快于收入★★◈。（2）分具体产品来看★★◈，2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元★★◈，同比+11.4%★★◈，收入占比97.0%★★◈，同比基本持平★★◈。其他产品中★★◈，杏仁奶增速较快★★◈，但整体规模体量仍较小★★◈。根据公司公告★★◈，2024年公司积极探索多元化杏仁+产品★★◈，同时打破品类限制★★◈，布局中式养生水★★◈。我们认为★★◈，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显★★◈，礼赠场景突出★★◈，水系列产品上市★★◈，有望在产品品类★★◈、消费场景及消费区域上与老品形成互补★★◈。（3）从区域表现来看★★◈，大本营北方市场占比91.0%★★◈，同比持平★★◈。截至2024年末★★◈，公司经销商数量合计922家★★◈，其中北方区域经销商604家★★◈，同比增加56家★★◈。（4）从渠道类型来看★★◈，公司以经销渠道为主★★◈。2024年直销平台营收1.6亿元★★◈，同比+136.7%★★◈，经销渠道营收31.2亿元★★◈，同比+8.3%★★◈。2024年★★◈，公司共开发交通枢纽商店141家★★◈，学校商店203家★★◈，打造形象店6,338个★★◈，举办宴会7,001场★★◈，开发餐饮店9,028个★★◈。 成本红利释放★★◈，1Q25毛利率同比提升4.4pct★★◈，公司盈利能力稳健★★◈。（1根据公司公告★★◈，公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%★★◈，我们判断4季度后公司采用了低价杏仁★★◈，原材料采购成本下降推升毛利率提升★★◈，4Q24★★◈、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct★★◈、4.4pct★★◈。我们判断低价杏仁有望延续至25年3季度末★★◈。（2）费用率方面★★◈，2024年公司四项费用率为13.3%★★◈，同比+1.1pct★★◈。1Q25公司四项费用率为18.7%★★◈，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%★★◈，管理费用率★★◈、研发费用率同比分别+0.5pct★★◈、-0.4pct★★◈。1Q25公司所得税率★★◈、税金及附加比率同比基本持平★★◈。综上★★◈，1Q25公司净利率为21.5%★★◈，同比+1.4pct★★◈，盈利能力稳健★★◈。 估值 根据公司此前公告★★◈，使用自有资金或自筹资金回购公司股份★★◈，回购金额不超过7.05亿元★★◈，回购股份用于注销★★◈。截至25年3月31日★★◈，公司累计回购股份数量为300万股★★◈，成交金额为2583万元★★◈。2024年公司分红率为47%★★◈，当前股价对应股息率约为3.0%★★◈。考虑到新建产能转固影响★★◈，及25年公司产品推新★★◈，销售费用增加★★◈，我们调整25年盈利预测★★◈，预计25至27年公司EPS分别为0.67★★◈、0.75★★◈、0.82元/股★★◈，同比分别增5.6%★★◈、11.9%9.8%★★◈，当前市值对应PE分别为14.8X★★◈、13.3X★★◈、12.1X★★◈，维持买入评级★★◈。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期★★◈、新品拓展不及预期★★◈、渠道库存超预期投资摘要

　　承德露露(000848) 24年业绩分拆★★◈：2024年营业收入32.87亿元★★◈，同比+11.26%★★◈；归母净利6.66亿元★★◈，同比+4.41%★★◈。24Q4营业收入11.28亿元★★◈，同比+22.69%★★◈；归母净利2.47亿元★★◈，同比+26.95%★★◈。25Q1营业收入10.02亿元★★◈，同比-18.36%★★◈；归母净利2.15亿元★★◈，同比-12.53%★★◈。 剔除春节错位影响★★◈，Q4+Q1收入21.3亿元★★◈、同比-0.8%★★◈，基本保持稳健★★◈。1★★◈、分业务看★★◈，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元★★◈，同比+11%/-2%/+249%★★◈，杏仁露销量33万吨★★◈，量+11.5%★★◈、吨价基本持平★★◈。 2★★◈、分区域看★★◈，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元★★◈，同比+12%/+9%/+3%★★◈，北部地区巩固强化★★◈、经销商净增56个★★◈。 Q4+Q1归母净利同比+5%★★◈，杏仁成本改善★★◈，盈利增幅扩大J9游会真人游戏第一品牌★★◈。 24年净利率同比-1.3pct至20.3%★★◈，其中★★◈， 1）毛利率同比-0.5pct至40.9%★★◈，基本平稳★★◈。23年受天气影响★★◈、野山杏仁大幅减产★★◈，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%★★◈；24年产量显著增加★★◈，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%★★◈，全年平均采购成本同比略有下降★★◈。 2）销售费率同比+1.1pct★★◈，系电商运营★★◈、新市场开发★★◈、新品上市等投入增加★★◈。 3）管理费率同比+0.6pct★★◈，系股份支付费用增加★★◈。 24Q4净利率+0.8pct★★◈，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct★★◈；25Q1净利率同比+1.4pct★★◈，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct★★◈，成本红利加快兑现★★◈。 公司现金分红3.15亿★★◈，分红比例47%★★◈；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%★★◈、用途为注销）★★◈，红利价值有望显现★★◈。 公司24年收入达成激励目标★★◈，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值★★◈，最终解禁比例为96%★★◈。展望25年★★◈，公司积极布局草本养生饮系列新品★★◈，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势★★◈，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域★★◈，覆盖更多消费场景★★◈；主业有望企稳★★◈，25H1杏仁成本红利或将继续体现★★◈。 盈利预测★★◈：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元）★★◈，归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元）★★◈，对应PE分别为15X/14X/13X★★◈。维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：新品开拓不及预期★★◈；市场竞争加剧★★◈；原材料成本上涨过快★★◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元★★◈，同比11.26%/4.41%/3.65%★★◈，单看24年分红3.15亿元★★◈、分红比率47%（不考虑回购）★★◈。2024年公司毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%★★◈，分别同比-0.51/-1.33pct★★◈；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%★★◈，分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct★★◈。24年毛利率略有下滑★★◈，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨★★◈；销售费用率提升主因电商运营★★◈、新市场开发★★◈、新产品上市等方面投入增加★★◈，其中广告宣传费用2.06亿元★★◈，同比增长38.95%★★◈；管理费用率提升主因股权激励★★◈，24年股份支付1841万★★◈。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元★★◈，同比22.69%/22.69%/26.95%/23.56%★★◈。24Q4★★◈，公司毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%★★◈，分别同比2.12/0.74pct★★◈；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%★★◈，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct★★◈。 24Q4公司毛利率改善明显★★◈，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超30%★★◈，成本利好在四季度有所体现★★◈。2024年拆分★★◈：分产品★★◈，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元★★◈，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%★★◈，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53%★★◈。分地区★★◈，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元★★◈，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%★★◈。分销售模式★★◈，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元★★◈，同比+8.28%/+136.65%★★◈。 2024年公司共开发交通枢纽商店141家★★◈，学校商店203家★★◈，打造形象店6338个★★◈，举办宴会7001场★★◈，开发餐饮店9028个★★◈，2024年末公司经销商数量922个★★◈，净增加56个★★◈。 公司发布2025年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元★★◈，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%★★◈。25Q1★★◈，公司毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%★★◈，分别同比+4.38/+1.43pct★★◈；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%★★◈，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct★★◈。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度★★◈、同时今年春节较去年提前11天★★◈、因此将24Q4和25Q1的收入/利润加总同比更为合理★★◈，24Q4+25Q1收入21.30亿元★★◈、同比微降0.78%★★◈，利润合计4.63亿元★★◈、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元★★◈、同比+6.35%）★★◈。25Q1公司毛利率改善幅度加大★★◈、除却成本因素外★★◈、或与当期的产品结构/促销政策均有关★★◈；销售费用率增加估计与收入下滑★★◈、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关★★◈。 盈利预测与投资建议 公司2024年激励达成（收入百分百达成★★◈、利润扣非扣费为6.74亿★★◈、达成比例90%★★◈，公司层面解除限售比例为96%）★★◈，24Q4+25Q1看收入基本盘稳住★★◈、成本逻辑在毛利率上兑现★★◈，公司加强南方市场★★◈、持续拓商/网点★★◈、新品养生水所处赛道行业连续高增长★★◈、3月发布后★★◈、产品的上市★★◈、铺货和市场推广均有序落地★★◈、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场★★◈，我们看好激励下的公司的积极变化★★◈。维持前期预测★★◈，预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元★★◈，同比增长5.01%/10.14%/5.39%★★◈；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元★★◈，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元★★◈，同比增长9.55%/8.16%/2.96%）★★◈，对应EPS为0.68/0.74/0.77元★★◈，对应当前股价PE为14/13/13倍★★◈，维持买入评级★★◈。 风险提示★★◈： 原料成本扰动★★◈，行业竞争加剧★★◈，新品不及预期★★◈，食品安全等风险★★◈。

　　承德露露(000848) 事件★★◈：公司披露2024年报和2025一季报★★◈，2024全年实现营收32.87亿元★★◈，同比增长11.26%★★◈；实现归母净利润6.66亿元★★◈，同比增长4.41%★★◈；2025Q1实现营收10.02亿元★★◈，同比下滑18.36%★★◈，Q1归母净利润2.15亿元★★◈，同比下降12.53%★★◈。 2024年报超预期主因春节提前★★◈，高比例解除激励股票和员工持股首期限售★★◈。春节提前★★◈，公司2024Q4实现营收和归母净利11.28亿/2.47亿元★★◈，增长22.69%/26.95%★★◈，显著超预期★★◈，以致24年达成较高考核条件★★◈，收入达到目标值★★◈，对应解除限售比例100%★★◈，剔除股权支付费用后净利润6.74亿元★★◈，对应解除限售比例为90%★★◈，结合6:4权重★★◈，公司层面解除首期限售比例为96%（含限制性股票和员工持股计划）★★◈。本次股票激励和员工持股计划激励效果正面★★◈。 下半年成本红利突出★★◈，盈利显著改善★★◈，25年将延续★★◈。公司主要原材料有马口铁★★◈，杏仁和糖★★◈，2024年马口铁价格持续低位★★◈，杏仁自三季度起采购价格下降超30%★★◈，带动全年平均采购成本同比略有下降★★◈，2024Q3-2025Q1毛利率分别提升3.22/2.12/4.38pct.★★◈，由于公司杏仁采购储备充足J9游会真人游戏第一品牌★★◈，预计低成本杏仁可持续至2025Q3★★◈。 管理层稳定★★◈，持续推新决心愈发坚定★★◈，草本养生系列新品为近年来最具突破新品★★◈。公司2019年以来管理层稳定性得到验证★★◈，并成功实施股权激励★★◈，激励效果显现★★◈，既重视短期兑现★★◈，亦潜心布局长远★★◈。公司近年来加大研发投入★★◈，推新面市杏仁奶★★◈、杏仁大咖★★◈、巴旦木奶★★◈、有杏寻茶植物奶茶★★◈、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水★★◈，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料★★◈，草本养生水市场正在兴起★★◈，公司起步及时★★◈，春糖招商★★◈，现已经在北方市场加快铺市★★◈，随着市场投入同步加大★★◈，销售有望起量★★◈，建议持续关注梯媒及新媒体曝光和渠道动销★★◈。 现金流质量高★★◈，现金分红和强回购兼具★★◈。公司于2024Q4推出回购计划★★◈，拟回购3000万-6000万股★★◈，占总股本比例远超市场均值★★◈，截止3月末回购约300万股★★◈，预计回购主要于2025Q2-Q3执行★★◈。同时公司仍进行24年度派息★★◈，拟10派3元★★◈，分红比例47.3%★★◈。公司2024年经营净现金流6.30亿元★★◈，3月末账面现金33.64亿元★★◈，分红保障高★★◈，持续分红意愿强★★◈，是较为优质的高股息（含回购）消费品公司★★◈。 盈利预测与投资评级★★◈：基于正向激励和强回购准备★★◈，2025年推新坚决而2026年重回大年（春节充分受益）★★◈，我们认为公司虽然25年表观营收增长承压★★◈，但新品贡献不容小觑★★◈，如若铺货动销好于预期★★◈，则市场对公司中期成长看法改观★★◈。我们调整2025/2026年公司营收为33.07/38.16亿元（前值为33.3/35.5亿元）★★◈，新增2027年营收为41.37亿元★★◈，归母净利润6.80/8.27亿元（前值为7.1★★◈、7.7亿元）★★◈，新增2027年归母净利润为9.03亿元★★◈，当前市值对应PE为15.3x/12.6x/11.5x★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：宏观承压消费提振不及预期★★◈，新品推广不及预期★★◈，折旧摊销风险★★◈，食品安全风险等★★◈。

　　承德露露(000848) 投资要点 杏仁露市场规模稳定★★◈，公司龙头地位显著★★◈。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道★★◈，该细分赛道已经进入成熟期★★◈，行业需求相对稳定★★◈。公司是国内最大的杏仁露生产厂家★★◈，市占率达到90%★★◈，龙头地位显著★★◈，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史★★◈。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露★★◈，其中包括原味★★◈、无糖★★◈、浓情款★★◈、迷你款★★◈、经典低糖等★★◈。此外还有核桃露★★◈、果仁核桃露产品★★◈、杏仁奶★★◈、巴旦木奶等产品★★◈。24H1★★◈，“露露”杏仁露收入占比达97.54%★★◈，占据绝对主导地位★★◈，其他产品收入占比均不高★★◈，果仁核桃系列收入占比为2.28%★★◈。 部分重点原材料价格回落明显★★◈，利好公司毛利率★★◈。野山杏仁★★◈、白砂糖★★◈、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物★★◈。24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年★★◈，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落★★◈，根据甘肃苦杏仁采购价★★◈，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克★★◈，去年同期价格在35-40元/千克J9游会真人游戏第一品牌★★◈，同比下降约30%-40%236rr★★◈。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势★★◈，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨★★◈，同比下降约6%★★◈。铝锭采购价格基本保持稳定★★◈。预计公司25年原料成本有望迎来较大幅度改善★★◈。 股权激励提升公司内部积极性★★◈。公司2024年4月17日股权激励落地★★◈，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例★★◈，其中营收考核占60%★★◈，利润考核占40%★★◈，以2023年为基础★★◈，未来3年营收考核目标值为32.5/36/40亿元★★◈，净利润目标值为6.8/7.4/8亿元★★◈，整体考核在当下消费环境下★★◈，对露露作为细分行业龙头★★◈、提出了保持连续的收入/利润双增长★★◈，激发出公司更大的积极性★★◈。 公司推出新品养生水系列★★◈，搭上行业高增红利★★◈，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓★★◈。近年来★★◈，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势★★◈，市场规模逐年扩大★★◈。24年养生水市场规模预计30亿元★★◈，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》★★◈，到2028年市场规模有望突破100亿元大关★★◈。2025年公司推出新品养生水系列★★◈，主打中式养生★★◈、药食同源的理念★★◈，突出配料表干净★★◈、低糖★★◈、0香精★★◈、0添加剂★★◈、甄选草本★★◈、细煮慢熬等特点★★◈。目前共有四款口味★★◈，分别是桂圆姜枣★★◈、陈皮乌梅★★◈、枸杞桑葚★★◈、枇杷秋梨★★◈，于3月春糖亮相★★◈，随后电商多平台发售★★◈、线下多地市场齐头并进铺货★★◈。产品配料既具有一定的功效★★◈、养生价值★★◈，又是日常所见真实食材★★◈，其中乌梅山楂养脾胃★★◈、平肝火★★◈，陈皮解暑消渴★★◈，枸杞桑葚补精益气★★◈、神清气爽★★◈，桂圆姜枣温补正和★★◈。新品定位既符合行业健康化发展趋势★★◈，同时也顺应了传统文化兴起的潮流★★◈。当前的市场参与者中还包括元气森林★★◈、好望水★★◈、魔水师等品牌★★◈。养生水行业仍处在发展初期★★◈，公司有望分享行业高速增长的红利★★◈。 此外公司核心单品杏仁露年节消费场景★★◈、北方市场占比较大★★◈，新品主打日常消费★★◈、口味上南北方市场的普适性更强★★◈，公司通过新品能将产品★★◈、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去★★◈。 盈利预测与投资建议 考虑到外部需求的逐步恢复★★◈，我们较前次盈利预测略做调整★★◈，预计公司2024-2026年实现营收31.71/34.51/38.03亿元★★◈，同比+7.32%/8.83%/10.19%★★◈；实现归母净利润6.44/7.13/7.77亿元★★◈，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%★★◈，对应EPS为0.61/0.68/0.74元★★◈，对应当前股价PE为15/13/12倍★★◈。此外回购+高分红★★◈，公司有望维持高股息率★★◈。假定25年公司维持66%的分红率★★◈，同时考虑到回购的因素（24年10月公司发布回购方案★★◈，拟回购3000万-6000万股★★◈，回购数量取平均值4500万股）★★◈，则对应25年股息率为5.13%★★◈，远高于当前国债收益率1.8%的水平★★◈。我们看好公司继续维持稳健发展动能★★◈，当前估值极具性价比★★◈，核心单品需求基本盘较稳★★◈，成本逻辑开始兑现★★◈，激励落地后积极求变★★◈，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈： 原料成本扰动★★◈，行业竞争加剧★★◈，新品不及预期★★◈，食品安全等风险★★◈。

　　承德露露(000848) 24Q1-3业绩★★◈：收入21.59亿元★★◈，同比+6.10%★★◈；归母净利4.19亿元★★◈，同比-5.49%★★◈；扣非归母净利润4.18亿元★★◈，同比-5.13%★★◈。 24Q3业绩★★◈：收入5.25亿元★★◈，同比-2.99%★★◈；归母净利1.26亿元★★◈，同比-2.30%★★◈；扣非归母净利1.25亿元★★◈，同比-0.44%★★◈。 利润端★★◈：Q3净利率同比+0.1pct★★◈，我们认为其中原因★★◈：1）毛利率同比+3.2pct★★◈，系★★◈：受益于良好气候条件★★◈，野山杏仁得以丰产★★◈，公司采购成本下降★★◈。公司50万吨新厂因土建工程延期交付★★◈、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期★★◈，目前正在进行调试生产★★◈、推进生产许可证手续办理★★◈，计划2024年11月份投产★★◈，折旧摊销影响推后★★◈。2）销售/管理费率同比+4.4/1.2pct★★◈，系股权激励费用确认影响★★◈；3）财务费率同比-1.1pct★★◈，利息收入增加★★◈。 Q1-3毛利率同比-1.6pct★★◈、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct★★◈，带动净利率同比-2.4pct★★◈。 近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%★★◈、用途为注销）★★◈，体现了 对股东利益的重视★★◈。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利★★◈，利润弹性释放可期★★◈。 盈利预测★★◈：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额 31.5/33.5/35.7亿元）★★◈，归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额6.2/7.1/7.8亿元）★★◈，对应PE分别为15X/13X/12X★★◈，维持“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：原材料成本上涨过快★★◈；行业竞争加剧★★◈；需求及升级低于预期★★◈。

　　承德露露(000848) 承德露露公告2024年3季报★★◈。1-3Q24公司实现营收21.6亿元★★◈，同比+6.1%归母净利4.2亿元★★◈，同比-5.5%★★◈，其中3Q24公司营收★★◈、归母净利分别为5.2亿元★★◈、1.3亿元★★◈，分别同比-3.0%★★◈、-2.3%★★◈。受消费环境疲软影响★★◈，淡季业绩承压★★◈。4季度年货节将至★★◈，公司销售端有望提速★★◈。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放★★◈，股份回购彰显股东回报决心★★◈，维持买入评级★★◈。 支撑评级的要点 受消费环境疲软影响★★◈，淡季业绩承压★★◈。4季度年货节将至★★◈，公司积极备货迎接旺季★★◈，销售端有望提速★★◈。1-3Q24公司营收21.6亿元★★◈，同比+6.1%★★◈，其中3Q24营收5.2亿元★★◈，同比-3.0%★★◈，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24同比+2.5%）★★◈。公司产品具备礼赠属性★★◈，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响★★◈，淡季销售表现平淡★★◈。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢★★◈，基本盘北方市场表现稳健★★◈。2024年3月★★◈，公司推出股权激励从业绩考核目标来看★★◈，2024年公司营收的目标值★★◈、区间值增速分别为10.0%★★◈、6.6%★★◈，考虑到去年4季度为高基数★★◈，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标★★◈。受益于25年春节提前★★◈，4季度收入提前确认★★◈，公司积极备货迎接旺季★★◈，销售端将环比提速★★◈。 成本拐点下★★◈，公司利润弹性将逐季释放★★◈。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价3Q24苦杏仁成本环比1H24下降26.1%★★◈，同比下降36.6%★★◈，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少★★◈，带动毛利率同比提升3.2pct至40.7%★★◈。考虑到杏仁存储周期较短★★◈，4Q24原材料将切换至低价杏仁★★◈，利润弹性有望进一步释放★★◈。3Q24公司期间费用率同比提升3.6pct★★◈，其中销售费用率★★◈、管理费用率分别提升4.4pct★★◈、1.2pct至10.0%★★◈、2.6%★★◈。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加★★◈，市场竞争加剧背景下★★◈，公司增加终端促销费有关★★◈。3Q24公司税金及附加比率同比基本持平★★◈。综上★★◈，3Q24公司归母净利率为23.9%★★◈，同比提升0.2pct★★◈。 回购股份用于注销★★◈，回购金额较高★★◈，体现公司对投资者回报的重视★★◈。近日★★◈，公司公告拟回购公司部分A股★★◈，回购数量3000-6000万股★★◈，占公司总股本比例2.9%-5.7%★★◈，回购价格不超过11.75元/股★★◈，回购金额不超过7.05亿元★★◈，回购股份用于注销★★◈，以减少公司注册资本★★◈。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度★★◈。2023年公司分红率为66%★★◈，对应股息率约为4.7%★★◈，体现了公司对投资者回报的重视★★◈，看好公司长期投资价值★★◈。 估值 我们维持此前的盈利预测★★◈，预计24至25年公司营收规模分别为31.8★★◈、33.8★★◈、35.7亿元★★◈，同比分别增7.7%★★◈、6.2%★★◈、5.8%★★◈，归母净利分别为6.4★★◈、7.4★★◈、7.9亿元★★◈，同比分别增0.5%★★◈、15.8%J9游会真人游戏第一品牌★★◈、6.9%★★◈，对应PE分别为14.5X12.5X★★◈、11.7X★★◈，维持买入评级★★◈。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期★★◈、新品拓展不及预期★★◈。

　　承德露露(000848) 事件 2024年10月28日★★◈，承德露露发布2024年三季报★★◈。 投资要点 成本改善明显★★◈，费投力度仍大 营收符合预期★★◈，利润增速环比改善★★◈。2024Q1-3总营收21.59亿元（同增6.10%）★★◈，归母净利润4.19亿元（同减5.49%）★★◈，扣非净利润4.18亿元（同减5.13%）★★◈。2024Q3总营收5.25亿元（同减2.99%）★★◈，归母净利润1.26亿元（同减2.30%）★★◈，扣非净利润1.25亿元（同减0.44%）★★◈。成本改善带来毛利率同比提升★★◈，销售费用率提升幅度较大★★◈。2024Q1-3毛利率/净利率分别为41.52%/19.41%★★◈，分别同比-1.62/-2.39pcts★★◈；2024Q3分别为40.68%/23.92%★★◈，分别同比+3.22/+0.13pcts★★◈。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.06%/1.67%★★◈，分别同比+2.01/+0.48pcts★★◈；2024Q3销售/管理费用率分别为9.95%/2.55%★★◈，分别同比+4.39/+1.24pcts★★◈。经营净现金流同比增幅较大★★◈，销售回款表现略承压★★◈。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为1.01/1.47亿元★★◈，分别同比-0.29%/142.56%★★◈；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为22.06/5.96亿元★★◈，分别同比+9.90%/-5.97%★★◈。截至2024Q3末★★◈，合同负债0.43亿元（环比减少0.01亿元）★★◈。 产能投产扎实基础★★◈，股份回购提振信心 投产方面★★◈，露露植饮（淳安）项目已开启线万吨露露系列饮料（一期）项目此前由于土建工程延期交付等原因延迟★★◈，目前进行调试生产★★◈，计划于今年11月投产★★◈。股份回购方面★★◈，公司于10月25日发布回购部分社会公众股份公告★★◈，拟回购3000-6000万股股份★★◈，占总股本2.85%-5.70%★★◈，用于注销以减少公司注册资本★★◈，回购价格不超过11.75元/股★★◈，回购金额不超过7.05亿元★★◈。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头★★◈，持续开拓市场★★◈，空间仍足★★◈。在股权激励和员工持股计划的加持下★★◈，有望提升内部信心★★◈，激活经营活力★★◈。根据三季报★★◈，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.59/0.64/0.72（前值为0.57/0.66/0.76）元★★◈，当前股价对应PE分别为15/14/12倍★★◈，维持“买入”投资评级★★◈。 风险提示 新品推广不及预期风险★★◈，成本上涨风险★★◈，南方市场开拓不及预期风险★★◈，市场竞争加剧风险★★◈，杏仁露增长不及预期风险★★◈。

　　承德露露(000848) 事件★★◈：公司披露2024三季报★★◈，1-9月实现营业收入21.59亿元★★◈，同比增长6.10%★★◈；实现归属上市公司股东净利润4.19亿元★★◈，同比下降5.49%★★◈，其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿★★◈，同比小幅下滑2.99%/2.30%★★◈。 整体消费承压★★◈，Q3传导体现★★◈，韧性仍然突出★★◈。4-9月国内消费普遍走弱★★◈，从社零数据看★★◈，7-9月餐饮★★◈、限额以上烟酒J9游会真人游戏第一品牌★★◈、饮料类零售增速继续明显低于4-6月★★◈，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长★★◈，商务消费和企业礼赠需求边际走弱★★◈，食饮消费加速探底★★◈，居民消费（如粮油）表现相对稳定★★◈。在此背景下★★◈，成熟品类饮料企业普遍承压★★◈，部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑★★◈。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高★★◈，渠道库存消化压力渐显★★◈，2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑★★◈，韧性仍然相对突出★★◈。 马口铁成本低位仍下行★★◈，杏仁成本拐点显现★★◈，盈利有望连续修复★★◈。Q3毛利率40.68%★★◈，同比上升3.22pct.★★◈，而上半年毛利率41.80%★★◈，同比下降3.41pct★★◈，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上★★◈，影响营业成本上涨9.89%★★◈。2024年7月新采购季★★◈，杏仁市场价格回落到2023年6月水位★★◈，并且持续下行★★◈，7-9月均价环比同比皆大幅下降20%以上★★◈，Q3部分使用低价杏仁原料★★◈，毛利率修复明显★★◈。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利★★◈。除杏仁外★★◈，马口铁价格继续走低★★◈，预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌★★◈。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落★★◈，承德新厂尚未折旧★★◈，财务压力预计延缓★★◈。 成本压力缓解★★◈，市场投入加大★★◈，销售费用率有所上升★★◈。公司Q3销售费用率9.95%★★◈，同比升4.39pct.★★◈，从节奏上看★★◈，Q2,Q3销售费用增加明显★★◈，主因市场需求较弱★★◈，增加广宣费用以提升销售拉动★★◈，同时销售人员薪酬恢复增长★★◈，在Q3成本压力缓解背景下★★◈，销售投入增加合理性较强★★◈。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整★★◈，反映了管理层主动作为和业绩关注★★◈。Q3管理费用率2.55%★★◈，同比升1.24pct.★★◈，主因激励费用计提★★◈，剔除激励费用★★◈，管理费率预计持平★★◈。 激励起效★★◈，大额回购提升股东回报★★◈。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股★★◈，管理层激励力度大★★◈，改制多年方推出激励★★◈，弥足珍贵★★◈。当前管理层稳定性高★★◈，市场动作积极主动作为★★◈，激励效果明显★★◈。最新推出大额回购计划（计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销）★★◈，亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性★★◈。 盈利预测与投资评级★★◈：基于需求环境和成本走势★★◈，预计2024年营收表现优于利润★★◈，25年盈利明显改善★★◈，股息率具有吸引力★★◈。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元（前值为31.6/33.6/35.9亿元）★★◈，EPS分别为0.59/0.67/0.73元（前值为0.58/0.67/0.73元）★★◈，当前市值对应PE分别为14.7x★★◈、12.8x★★◈、11.8x★★◈，公司估值低★★◈，股息率高★★◈，上调至“买入”评级★★◈。 风险提示★★◈：宏观承压消费持续走弱★★◈，原材料价格波动风险★★◈，折旧摊销风险★★◈，食品安全风险等★★◈。九游老哥俱乐部官方网站★★◈！J9游会真人游戏第一品牌★★◈！九游会J9★★◈，品牌故事★★◈，ag九游会官方九游会J9真人游戏第一品牌